国内外的大宗商品市场呈现出整体上涨的趋势。综合及各板块的CRB现货指数呈现出不同程度的涨幅🧏🏼‍♀️，跟去年4月的低点比起来🧖🏼‍♀️，综合指数涨了58%🏸，油脂类🧑🏽‍🔬、家畜和金属的涨幅都超过了80%。今年以来也呈现出持续上涨的趋势😉🚁，综合指数上涨了23%，油脂、家畜和食品类的涨幅都超过了30%💄。就具体品种而言，与疫情之前比，铁矿石涨幅达到了97%，铜锡铝等有色金属涨幅也非常明显，跟去年4月的低点比起来涨幅就更大了。铜价创近9年新高，铁矿石价格升至10年高位，另外大豆、玉米价格上升至6年新高。今年以来的主要大类资产中👦，大宗商品的涨幅最大🦵🏿，布油上涨30%，代表国内大宗商品市场的南华工业品指数涨幅达到了27%，代表全球大宗商品市场的CRB商品指数涨幅也达到了23%🖕🏿。

图三👤🛹：今年以来主要大类资产涨跌幅情况

（2021.1.1 – 2021.5.12）

来源🚴🏻：Wind，华西证券研究所

 对于国内的大宗商品市场，主要是铜和黑色系的螺纹钢、焦煤👳🏼🏋🏻‍♀️、动力煤🧽、铁矿石和热轧卷板领涨，并且已经远远超过了疫情前的水平。从趋势来看大致可以分为疫情复工以来相较而言比较缓慢的上升，和今年以来更大幅度的上涨，五一节后的上涨尤其迅速。

图四：南华期货指数

来源：Wind

对于大宗商品，国家也一直保持着关注。3月25日，在部分地方政府主要负责人视频座谈会上🚶🏻‍♀️，李克强总理表示“当前国际环境依然复杂，带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快”。4月8日，国务院金融稳定发展委员会会议上，金融委主任刘鹤提出“要保持物价基本稳定🌀，特别是关注大宗商品价格走势”。4月12日🫙，经济形势专家和企业家座谈会表示要“加强原材料等市场调节🤵🏻💒，缓解企业成本压力”。国务院关税税则委员会发布公告，自2021年5月1日起，对生铁👩🏻‍🎨、粗钢、再生钢铁原料、铬铁等产品实行零进口暂定税率；适当提高硅铁🏄🏼‍♀️、铬铁、高纯生铁等产品的出口关税🦢，调整后分别实行25%出口税率、20%出口暂定税率、15%出口暂定税率🧛🏼‍♀️。取消合金钢粉末、不锈钢丝等部分钢铁产品出口退税。5月12日，郑州商品交易所🔒、上海期货交易所、大连商品交易所同日发布公告🧔🏽‍♂️，分别对动力煤、螺纹钢、热轧卷板🫴🏿、铁矿石等品种相关合约👾，采取提高交易保证金标准、交易手续费标准、涨跌停板幅度等临时监管措施。同一天，国常会表示“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节🏊🏻，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”。5月19日，国常会提出“今年以来👠，受主要是国际传导等多重因素影响，部分大宗商品价格持续上涨💅🤵🏻，一些品种价格连创新高。要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求💉，针对市场变化🕷🏓，突出重点，综合施策，保障大宗商品供给🗒，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。”到5月23日➝，国家发改委、工信部、国资委🙋🏻‍♂️、市场监管总局、证监会等五个部门召开会议，联合约谈铁矿石🪰、钢材、铜🙅🏽‍♀️、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业𓀛，钢铁工业协会🚰、有色金属协会参加👸🏿。会议明确🤵，有关监管部门将密切跟踪监测大宗商品价格走势，加强大宗商品期货和现货市场联动监管🏔。5月25日，发改委对外发布《关于“十四五时期”深化价格机制改革行动方案的通知》。通知指出，健全重点商品检测预测预警体系👨🏼‍🔧🚶🏻‍♀️，加强重要民生商品价格调控👍，做好铁矿石、铜🛝、玉米等大宗商品价格异动应对，及时提出综合调控措施建议🙍🏼，强化市场预期管理。5月26日召开的国务院常务会议再提大宗商品，提出要多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响👂🏿。

从会议层级和重视程度看，3、4月只是开始关注大宗商品🤑，但没有采取太多措施🛌🏻，商品价格仍然上涨🛶。5月以来，5月12日开始上升到国常会层面🧍‍♀️，同时执行层面开始出台具体措施🧑🏼‍🎄；时隔仅仅一周，5月19日国常会专门部署遏制大宗商品价格不合理上涨，调控再次升级。5月26日国常会提到原材料价格上涨对于小微企业的影响。国常会连续三周关注大宗商品价格问题，实属罕见，表明大宗商品价格问题已经引起高层的高度关注。通过监管层对大宗商品价格定调、产业响应稳价保供👩‍⚕️、金融机构抑制投机控制风险，商品价格明显“降温”。多方政策调控下🙆‍♂️，包括铁矿石🥷🏻、螺纹钢😌、铜、煤炭等前期涨幅较大的大宗商品价格开始大幅回落🥎。

大宗商品是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品👩‍🌾。在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品🙍。根据性质不同，大宗商品可以分为硬性😄、软性及能源三大类🖲👩🏼‍⚕️：硬性商品主要包括有色金属、黑色金属等基础金属产品及各种矿石产品；软性商品主要包括大豆🧑🏽‍🏭💆🏼‍♂️、棕榈油、棉花、可可等农产品；能源商品包括原油、燃料油、煤、天然气等动力能源类商品。一般也直接分为能源商品🙅🏽‍♂️、基础原材料和大宗农产品。大宗商品既具有商品属性又具有金融属性。与一般商品一样，大宗商品都具有一定的使用价值和价值，可广泛用于工业生产🦹🏻，也就是具有商品属性。但与一般商品相比，大宗商品可以看作一项资产，具有保值、增值和融资等金融功能🤟🏿🌚，具有金融属性。不同种类的大宗商品其自身的稀缺性🔒、增值性和流动性等会导致金融属性存在差异🤧，如黄金、白银的金融属性较强🤾🏼，而大豆👨🏿‍🎤、玉米的金融属性相对较弱🤲🏼。正是因为大宗商品所具有的两重属性🧑‍🧑‍🧒‍🧒，一方面可以活跃交易以更好地服务于实体经济，但另一方面也有可能导致大宗商品交易过于偏向金融属性👩🏿‍⚖️，投机性过强，忽视了为实体经济服务的目的。

由于抵御通胀、对冲美元汇率👋🏼、投资组合多样化等原因，大宗商品金融化的现象越来越严重👨‍👧‍👦🫵🏻。学术界对于金融化还没有统一的界定🛍。在肖本华所著的《大宗商品金融》一书中将大宗商品金融化定义为，金融性动机（或投机动机）、金融市场行为以及金融机构和从业者在商品市场的运行中所占的地位越来越重要。金融化表现为经济系统或者金融市场弱化了可交易商品的实际价值🏕，使之成为可交易的金融工具或衍生金融工具。

国际大宗商品的金融化主要表现在三个方面。

首先，不同商品期货收益率的相关性明显增强🤲。从商品属性上看，对于某些不同的商品期货品种，其价格变化或收益率应该互不相关或相关性较低。但近些年来，这些不同商品期货收益率之间的相关性明显上升。例如，1986-2004年💃🧘🏻‍♀️，石油期货与大豆期货收益率之间的相关系数在-0.1至0.2之间波动🫒，而在2004-2009年底，扣除一些外在因素后，二者收益率的相关系数上升至0.6左右。

其次🙁，被记入大宗商品价格指数的期货品种之间的相关性明显高于未被计入商品价格指数的期货品种之间的相关性。在1973-2007年🧑🏼‍🎤，各类列入指数的大宗商品之间收益率的相关系数与未列入指数的各类商品之间的相关系数基本在0.2以下👨‍❤️‍👨，并且呈同步变化趋势🏂🏻；但这种现象自2008年下半年开始出现了明显变化，列入标普高盛商品指数和道琼斯瑞银商品指数的各类大宗商品收益率之间的相关系数大幅上升🛼，平均值达到了0.5左右，未被列入的各类大宗商品收益率之间的相关系数则涨幅较小。

最后👮，商品期货与金融类资产收益率之间的相关性上升。2008年之前标普高盛商品指数和标普500的相关系数基本上在-0.2到0.1之间，但自从2008年下半年之后，二者的相关系数快速上升💂🏽‍♀️，在2011年就达到了0.5以上。

现代大宗商品交易服务于实体经济的机理可以从微观、中观和宏观三个层面进行分析™️。微观层面主要是对于企业而言🏄‍♂️，大宗商品交易可以更好地将供给者和需求者联系起来，降低企业的成本和规避价格风险🦌。中观层面则是对于区域经济来说，大宗商品交易有加强产业集聚和带动地方经济发展的功能🔮。在宏观层面则涉及到大宗商品国际定价权和推动产业转型升级的作用🙋🏻‍♂️👉🏽。

具体而言，从微观上讲🫳🏼，大宗商品交易对于降低企业成本的作用可以用新制度经济学的交易费用理论来解释，也就是制度演化的过程是一个不断降低交易费用的过程🧎🏻。现代大宗商品交易利用电子交易手段，建立起集交易🦸🏼‍♀️⚇、清算、仓储、物流等服务于一体的大宗交易集成平台🧑🏼‍⚕️，能大大降低买卖双方在交易过程中的搜索成本💍、谈判成本、签约成本和监督成本👨‍🦼。另外，大宗商品价格波动较大，现代大宗商品现货贸易与期货一起，通过套期保值可以为企业规避价格波动风险，是企业风险管理的手段之一。

在中观层面上👮🏻，最近几十年💣，经济全球化主要表现为产业在价值链上不断分解和产业板块在区域空间上的充分集聚，产业集聚发展已成为重要趋势。当前大宗商品产业链在全球的布局越来越专业化🍅，这种规模化⏲、专业化、高效运行的现代大宗商品交易市场能够有效集聚商流🙎🏽‍♂️👨‍👨‍👧‍👧、资金流、信息流和物流等各项服务👇，产生强大的产业集聚和辐射作用🥖，极大地促进当地产业链的发展。在国际和国内，通过大宗商品交易发展带动地方经济发展的成功案例较多。比如工业革命推动伦敦成为世界大宗商品贸易和现货中心🏄🅿️，现在也是世界金属定价中心之一👨‍👨‍👧‍👦。国内的城市𓀖，比如广州等依托良好的区位优势和产业基础，都在大力推进大宗商品交易中心建设，以带动地方经济的发展💾。广州期货交易所于2021年1月22日成立👏，主要立足服务实体经济、服务绿色发展，秉持创新型、市场化、国际化的发展定位，助力粤港澳大湾区和国家“一带一路”建设🤴🏼。

在宏观上🟩🫷，掌握大宗商品定价权就是掌握了该领域产业链的利润分配🐿🏋🏽‍♀️。随着中国对外开放的不断深入和经济全球化的发展🧑🏿‍🍼，中国在国际大宗商品贸易中的地位也越来越重要。因此，掌握大宗商品定价权对于中国的经济发展至关重要，既需要推进国内期货市场的改革🧎🏻‍♀️‍➡️，也需要现货交易市场的发展，定价权问题也是各界最关心的问题之一🙅🏻‍♂️。另外，传统的发展模式难以为继🕝，我国当前迫切需要产业转型升级。大宗商品交易能够为各产业发展提供高质量的中间服务🧑🏻‍🎤，也能够优化资源配置效率，在促进产业转型升级的过程中发挥着不可替代的作用。

图五：大宗商品服务于实体经济的机理

来源：作者自制

目前市场上比较一致的一个观点是，主要发达国家为了应对疫情冲击𓀆，纷纷开闸放水，导致流动性泛滥。从2020年3月疫情暴发以来🕞，美国、日本、欧洲等发达经济体开始持续实行量化宽松政策🦹🏽‍♀️，美国联邦基金利率降至零附近👰🏽‍♀️，欧元区隔夜拆借利率和日本隔夜无担保拆借利率都为负值。同时，美国日本和欧洲M2同比增速提升明显，近期虽有回落但仍维持在超高水平。国际大宗商品基本是以美元定价⚔️，即使实体经济供需层面没有变化😜，美元币值的波动也将对国际大宗商品价格产生相反的影响。当前泛滥的全球流动性强化了金融属性👩🏽‍🔧。长期来看，美元指数与我国的大宗商品价格指数总指数也呈现出反向变动的趋势。

图六：美元指数与中国大宗商品总指数

来源：Wind🐸，华西证券研究所

2020年美国际收支平衡表汇总之后实现顺差903.26亿美元💇，创二十年来新高。这意味着2020年美国是流动性由美国境外巨额流入而不是向外流出👟🧑🏻。从美联储资产负债表可以看到，2021年5月19日，美联储资产负债表中总资产为7.97万亿美元🧎，较2020年初大幅增加3.75万亿美元。这主要来自增持国债2.74万亿美元，增持MBS产品8688.84亿美元。美联储释放的巨量流动性没有流向美国境外市场，主要是形成了美联储持有的国债和MBS的增加，目的是为美国实现宽松的财政政策提供资金支持。

图八🤷🏻‍♂️🥋：美联储资产结构

来源：BEA🫠，同花顺 iFind，致富富达平台

第二个看法是，全球经济错位复苏导致的供需失衡。从供给端来看🎯，全球主要大宗商品资源分布相对集中🏸，尤其是有色金属。比如说对于铜矿◻️，智利的铜储量占了全球储量的23%，铜矿产量占全球的28.5%。但是南美资源国家疫情形式依然严峻，疫情的反复以及疫苗接种率较低影响了矿产的开采和运输🉑，导致供给增速放缓。智利国家统计局近期表示，受疫情影响智利的铜产量已连续十个月处于下降态势，3月铜产量为49.17万吨⚧，降幅达1.3%。

图十🦵🏽：全球铜矿产量分布

来源：Wind👆🏻，华西证券研究所

在需求端🔎，今年以来，尤其是美国，新冠肺炎的新增确诊人数有很明显的下降，并且各个发达国家的疫苗接种率也不断提高💝，疫情得到了比较有效的控制。美国和欧元区制造业PMI从去年七月多开始就在50%以上。今年4月更是双双创下新高，美国4月Markit制造业PMI为60.5%🧑🏼‍🔧，跟3月的59.1%相比增加了1.4%，欧元区4月制造业PMI值为62.9%💆🏼‍♀️，与3月的62.5%相比增加了0.4%，全球制造业复苏趋势明显🍅。在航运上，波罗的海干散货指数是国际贸易和国际经济的领先指标之一,它集中反映了全球对矿产、粮食😬👨🏿‍⚖️、煤炭🧑‍🦼、水泥等初级商品的需求🫲🏼。指数从去年5、6月份开始呈现出上升的趋势，到今年五月初创下了近11年来的新高。

图十一👤：欧元区和美国的制造业PMI

来源：Wind，华西证券研究所

图十二：波罗的海干散货指数(BDI)

来源：Wind

但是单看美国实际的进口👩🏼‍⚖️，还不足以说明美国的需求对于大宗商品价格的拉动📍。今年一季度“工业用品和材料进口分项”中3️⃣，金属制品、燃料油、工业用品、钢铁厂产品进口金额都是增加的😧，原油和石油产品进口金额减少。从进出口工业品的量来看，今年第一季度，美国主要工业品和大宗商品的进口数量不仅没有出现明显上升，反而有所下降。比如😷，能源相关的石油产品进口6.686亿桶📼👶🏻，同比减少6418.7万桶；成品钢进口446.3万吨，同比减少4.7万吨🧑🏿‍🏫；只有钢材进口有同比的小幅增加。也就是说，进口价格有所上涨，但是进口量没有上涨，更多的可能是受到供给端的制约😦。

图十五：美国2021年1季度钢材进口数量变化

来源：同花顺iFind，致富富达平台

第三点是“碳中和”政策安排进一步加剧短期供需矛盾👨🏿‍🏭。从去年9月开始，碳中和目标提出之后，相关的政策密集出台Ⓜ️。例如工信部2021年4月20日表示“严禁钢铁、水泥、平板玻璃新增产能，严管严控电解铝新增产能”。《有色金属行业碳达峰实施方案》提出“2021有色金属行业力争率先实现碳达峰😺，2040年力争实现减碳40%”，在这些政策的推动下，全国高炉开工率明显走低🫧，从去年9月的70%回落至当前的62%左右🔈🫷🏼。其实之前提到的5月1日进行的关税调整，提高出口关税，降低进口关税也是为了增加国内钢铁的供给。另外，碳减排的全球浪潮也会带来结构性的转变，影响许多商品的长期供求格局。

图十六：高炉开工率（163家）：全国

来源🎞：Wind

第四点是市场的投机行为✊🏿。5月19日的国常会就直接指出了要排查异常交易和恶意炒作行为。五一以来，短短10多天，钢材等部分大宗商品上涨幅度超过了以往全年的波动幅度🛡💂🏿‍♂️，这样短期大幅波动不可能是基本面推动，更多是各路资金投机炒作。因此政策重点直击打击囤积居奇🫒、哄抬价格的行为。在政策的调控下，市场炒作氛围迅速降温💲🌇，大宗商品价格下降🤢。据21世纪经济报道，此前部分铜企的确存在囤货待涨与哄抬价格行为，比如以涨价为由擅自撕毁此前的长期供货协议，要求下游用铜企业必须按照他们意愿签订更高价格的长期供货协议；甚至部分铜企一面限售囤货制造“供需紧张状况”，一面投机买涨铜期货获利。

在央行发布的《2021年第一季度中国货币政策执行报告》中表示，全球大宗商品价格上涨和通胀走高的主要推动因素有三：一是主要经济体政府出台大规模刺激方案，市场普遍预期总需求将趋于旺盛；二是境外疫情明显反弹，供给端仍存在制约因素🤳，全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复👩‍🚒；三是主要经济体中央银行实施超宽松货币政策🩻，全球流动性环境持续处于极度宽松状态。并且目前看上述三方面影响短期内难以消除🧎‍➡️，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。国常会本次主要着手国内供给不足和杠杆资金炒作的问题🦚。

大宗商品涨价首先是有一个通胀的担忧⚧。比如说，对于铜期货🙆🏽，纽约商业交易所和伦敦金属交易所的报价对于上海期货交易所的报价有一定的领先意义👩🏼‍💼。在上涨比较厉害的铁矿石上👩‍💼，疫情复工以来每个月的进口量比较稳定👌🏻，但是进口的单价上涨非常快☀️，我国铁矿石超过80%都是靠进口⏫。这就很有可能带来输入型通胀的问题💡。

图十七：铁矿石进口数量与进口金额

来源：Wind

今年我国的PPI同比涨幅都是正的🐥，并且4月PPI同比涨幅高达6.8%💆🏻‍♀️🟣。《2021年第一季度中国货币政策执行报告》中指出🤌🏻，对我国而言，国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响💂🏽，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅🧛🏽‍♀️👩🏽‍🦰。我国是大宗商品主要进口国🎖👷🏽，从进口量和进口依存度看，影响PPI的主要是原油、铁矿石和铜。对于年内PPI阶段性上行📲，宜历史✌🏿、客观地看待：一是这在相当程度上是“低基数”下的“高读数”。2020年受疫情冲击和大宗商品价格大幅下探影响，我国PPI的同比涨幅有7个月处于-2%下方，2020年5月触及低点-3.7%，因此今年PPI走势受到较大的低基数“镜像影响”🪖😕。

图十八：我国PPI同比涨幅

来源👱🏿‍♂️：Wind

另外⛩，在2009年之后，PPI对于CPI的传导减弱，且整体波动高于CPI。一是从统计口径出发，PPI中的出口资料不会回传到CPI，受国际贸易和大宗商品价格的影响🐽，PPI整体波动较大𓀅🧝🏽‍♂️。CPI中部分商品周期另行于大宗商品周期👩‍👩‍👦‍👦，如猪周期。二是下游终端消费市场的竞争加剧🤱🏽，终端商品价格具备一定黏性。目前，已经观察到涨价潮向部分终端消费产品的传导，4月电冰箱、洗衣机、自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%-1.0%之间🏄。央行的看法是，我国作为大型经济体，如果没有内需趋热相叠加🌄，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀👦🏽。综合研判😩，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。

图十九：PPI向CPI的传导减弱

来源🙇🏽：Wind，粤开证券研究所

4月份🌖，PPI-CPI剪刀差已扩大至5.9个百分点。这影响利润在不同行业间的分配😜，上游采掘业和原材料工业将受益，而下游制造业则将受损，容易造成“上游热、下游冷”的局面👌🏿，在产业循环中形成“堰塞湖”效应🟨，影响经济大循环。3㊗️、4月政策层仅仅是关注🧑‍🧒‍🧒🧾，而没有采取实质措施的主要原因是🧖🏼‍♂️，4月之前，在输入性通胀的同时，国内需求仍在复苏🛳🧘🏼‍♂️，对通胀的容忍度尚可；然而，制造业PMI指数已经开始有向下的趋势，另一方面，5月停工停产已经不是少数现象，“胀”已经开始导致“滞”，这也是政策层采取措施的关键原因。今年以来制造业的主要原材料购进价格的指数都很高，并且是大型企业的变动更大一些🙎‍♂️。

图二十一🦹🏽：制造业主要原材料购进价格

来源：Wind

从行业来看🙍🏼‍♀️，上游价格上涨传导到中下游后🥐，无法将成本压力转嫁出去👨🏽‍💼，导致企业利润受损，投资意愿下降。而中下游行业的企业数量众多🤔🙎🏻‍♂️，对推动经济发展具有重要作用👩🏿‍🔬。这一轮和2016年的大宗商品价格上涨都导致了下游企业的利润受损。整体来看🏘，上游原材料及加工行业在2020年第二季度到2021年第一季度之间毛利率的上升还是挺大的🏢👲🏼，而下游消费业利润减少☝🏼。

图二十二：大宗商品涨价阶段下游行业毛利下滑

来源🤵🏽‍♂️：Wind，华西证券研究所

从国家统计局最新发布的今年1至4月的工业企业利润总额同比增长情况来看，上游采矿业和原材料制造业利润快速增长🚵🏼‍♀️🧑‍🧑‍🧒，化学纤维制造业的利润总额增长了6.5倍🧇，有色金属冶炼和压延加工业的利润总额增长了4.8倍🦸🏻‍♀️。国家统计局工业司高级统计师朱虹对该数据的解读中也提到🪓，国外疫情和国际环境错综复杂，工业经济稳定恢复的基础还不牢固，企业效益改善仍不平衡🏑，尤其是部分消费品行业盈利状况尚未恢复到疫情发生前水平👩🏽‍🔧🪲；加之大宗商品价格高位运行，加大中下游行业生产经营压力。中国钢铁企业已经形成几个大集团的垄断竞争格局，向下游的价格传导能力也大大增强。比如说钢铁行业，在《国民经济行业分类》中属于黑色金属冶炼及压延加工业，前四个月的利润总额增长了4倍多✌🏿👩‍✈️，说明钢铁行业企业把来自铁矿石上涨的成本压力转移到了产业链下游。

表1🥅：2021年1-4月利润总额同比增长前五和后五个行业

来源：国家统计局