刘利刚|富达平台客座教授

【编语】8月下旬以来😪，全球股市波动剧烈甚至暴跌。一时间，市场悲观情绪骤增👌🏽，甚至有分析认为全球新一轮金融危机将至➡️🤏。引发此次全球金融市场动荡的真正原因是什么🙆🏽🫔？人民币贬值还是美联储加息预期？波动还将持续多久？何时稳定？金融危机真的要卷土重来? 诸多焦点话题亟待解读。《金融街会客厅》特邀澳新银行大中华区首席经济学家🕢，中国首席经济学家论坛理事刘利刚点评人民币汇率改革影响，分析全球金融市场未来走势🏦。 

刘利刚：救市银行贷款已“呆坏” 四季度或降准0.5百分点

金融界：8月26日，央行宣布降息0.25百分点并降准0.5百分点🔴，您如何解读🧙🏿‍♀️？

刘利刚🧚🏽‍♀️：本周以来，全球股市动荡，上证指数也大幅下挫🛏，这是触发中国央行本轮降息降准的原因之一🧑🏽‍🚀。更重要的是，在央行“双降”之前，财新中国PMI指数初值8月份跌至47.1，这也是2009年以来的最低水平，早前7月份的实体经济数据也持续走低，这反映出中国经济进入第三季度后仍相当疲弱，经济增长动能并未明显改善，这也意味着第三季度经济增速下跌至6%的风险明显上升🟠。为了提振经济增长，并应对国内外金融市场的大幅波动，央行宣布同时降息降准，并在随后的一天（8月27日）实施了短期流动性调节工具(SLO)的操作，这是及时之举，也是市场所一直呼吁的举动🧍。

在这次“双降”之前🤲🏽，中国央行自2014年11月进入降息周期以来✡︎，已经实施了两次降准（共150个基点）和四次降息（共100个基点）🧑‍🎄，然而实体经济的融资成本仍然保持较高水平🏄🏿‍♂️🧓🏼，第二季度企业一般贷款的平均加权利率仍维持在6.46%的高位。由于7月份的PPI为-5.4%，这意味着实体经济所面临真实融资成本在10%以上🦽。另一方面，虽然7月份的新增人民币贷款出现了上升，但这主要是由于政府救股市的措施使得银行增加了放贷，然而社会融资数据中对实体经济的贷款仅有5,890亿元。值得一提的是🐣🕯，随着中国A股目前跌回3,000点左右💑🧵，部分用于救市的银行贷款资金可以说已经“呆坏”，未来银行对于实体经济的贷款将更趋谨慎👈🏻。央行这次降准相当于向银行注入6,500亿元的流动性🩴，这对于鼓励银行贷款和降低企业融资成本将有积极的作用。

但是，仅仅依靠降息降准并不足以降低目前中国经济所面临的高杠杆的风险。中国政府需要推进金融市场开放，包括进一步开放企业和地方政府进入债券市场。近期地方政府债务置换将有助于缓解偿债压力。然而🦄，下一步需要扩大目前的方案，允许地方政府自主发债🚷，这可以促进更加透明和以规则为基础的财政政策框架，并由市场进行监管🤵🏽‍♂️。此外，也应鼓励企业进入债券市场，获得更低利率的融资🙎🏼。这也可以增加银行的竞争压力，并加大对实体经济的贷款◼️。

展望未来，我们认为央行仍有继续放松货币政策的空间。由于PPI连续41个月出现负增长，中国的通缩风险依然存在。为了应对通缩风险并实现今年实现经济增长7%的目标，中国可能进一步放松货币政策🛳，包括第四季度再降准50个基点并推出一系列的定向宽松政策。但是，仅仅依靠降息降准并不足以降低目前中国经济所面临的高杠杆的风险。中国政府需要推进金融市场开放🍄‍🟫，包括进一步开放企业和地方政府进入债券市场🚵🏿。近期地方政府债务置换将有助于缓解偿债压力⏩™️。然而，下一步需要扩大目前的方案，允许地方政府自主发债，这可以促进更加透明和以规则为基础的财政政策框架，并由市场进行监管🤷🏽‍♀️。此外✧，也应鼓励企业进入债券市场⚖️🤾🏼‍♀️，获得更低利率的融资。这也可以增加银行的竞争压力，并加大对实体经济的贷款👩‍🚒™️。

刘利刚:全球股市可能继续下跌 油价挑战美联储加息预期

金融界：从上周开始🐼，全球金融市场出现动荡，全球各大股市都出现大幅波动👩🏽🔫，甚至暴跌。有人认为这是金融危机的前兆，您怎么看待☛？

刘利刚🔠🧘‍♂️：对于全球金融市场而言🌃，目前市场认为股票市场的大幅贬值可能出现过度调整，有资金开始逢低吸入👩‍🏭，不过目前还不能断定这轮大调整是否已经见底😚。由于股市的调整和全球持续去杠杆化的过程互相影响，因此本次金融市场动荡的幅度和广度都相当大，后市可能也将更为动荡🕟👲🏼。

从相关指标来看，VIX指数升至了2011年以来的最高水平36.9，这可能使得股票市场持续出现抛售💇🏿‍♀️，将可能使得股市继续下跌。近期欧元和日元资产的大量抛售也意味着美元流动性紧张的状况也将加剧股市的调整。

整体而言🚙💁🏽，G3发达经济股票市场大跌意味着整体金融体系流动性出现从紧👩🏽‍🏭，而这又与宏观经济的走势密切相关。股市下跌加上全球经济持续疲弱，这意味着未来企业盈利将出现下降。各国央行的担忧是，股市的调整可能对消费者和企业造成影响，全球经济不振和去通胀化的过程可能可能使得油价进一步下跌，并使得新兴经济体货币持续走弱𓀜。目前金融市场的动荡未来如何发展还需要进一步观察🤽🏻，尤其是在全球经济复苏乏力的背景之下。

金融界：有分析认为这次全球金融市场波动的起因是美联储加息的预期🏋️👳🏼，也有分析认为是中国央行8月11日突发人民币贬值，您是否认同？您觉得原因是什么🧔🏿‍♀️🧑🏻‍✈️？

刘利刚🙌🏿： 本轮全球股市大幅调整的一个重要原因是金融市场的快速去杠杆化，本轮股市去杠杆化从中国开始，然后波及欧美金融市场。美联储加息确实是影响市场走势的一个关键因素，但值得注意的是8️⃣，油价的走势是影响未来央行利率的重要因素🧗🏻‍♂️🩻。目前油价持续走低，而且油价回升的步伐远低于早前的预期，这使得短期内全球去通胀化的的压力增长，也给全球经济增长带来下行压力和风险👩🏽‍💻，这对于美联储和全球主要央行的利率正常化将是一个重要的挑战▶️。

刘利刚⚄：救股市不如救实体经济 A股下半年有可能企稳

金融界：全球市场的波动反过来也加剧了中国A股的跌势，您如何看待目前的市场情况？

刘利刚🥍：对于中国而言，本轮中国A股大跌一方面受到国际金融市场动荡的影响👨🏼‍🍼，但更重要的是这是中国股市快速去杠杆化所必然经历的调整🥾⌨️。早在今年4月份，我们就曾经预测💃，由大量杠杆借贷而推动的股市大涨并没有经济基本面的支持🧖‍♂️。市场情绪的变化将导致股价大幅下跌，触发“黑天鹅”事件。此外🙆🏼‍♀️✅，早前股市大跌之后，政府宣布一系列措施“救市”，我们认为🦶🏼，这样的做法只会进一步伤害股市的健康发展。因为这将可能加剧道德风险，促使更多人以纳税人的钱和政府公币为代价进行高风险交易💔。

虽然目前A股跌回3,000点的水平，我们并不认为这将带来金融体系的系统性风险。对于银行而言，目前也并没有任何数据表明，银行广泛接纳企业以股本作为抵押资产进行贷款，这也意味着股市下跌并不会导致大量的不良贷款，中国银行业的资产负债表依然健康。尽管散户和机构投资者在股市大跌中都出现较大亏损🪤，但中国的金融体系整体仍然是稳定的🐗🏊🏽‍♀️，并不太可能引发系统性危机🦹。

其次，对于实体经济的影响而言🚣🏻‍♂️，一般而言，中国股市的走势与消费、投资和经济增长的关联度不高🐦‍⬛。反而是房地产市场不振对于投资和GDP增长有着直接的影响。笔者认为，本轮股市的大跌也不会大幅拖累经济增长。当今年年初股市大幅上涨时，澳新银行-罗伊摩根中国消费信心指数显示🧕，中国内地居民的消费信心并未大幅好转，而今年前五个月中国的实体经济也依然疲弱🔤。这意味着，股市表现与消费和经济均存在“脱钩”的状况🍹。因此，中国股市的目前的波动不太可能改变市场对中国经济增长态势的判断。我们也维持早前按预测，认为2015年中国GDP将增长6.8%。

因此，我们认为，目前中国股市大幅调整应该被看为“及时警告”🌏💓，股价回调至反映其潜在价值的水平是件好事，它也将使投资者和监管机构更深刻地了解了风险和理性投资。值得一提的是，政策制定者通过这次股市调整也应该懂得🍌，深化金融改革并发展资本市场↕️🙋‍♂️，并非一朝一夕可以通过制造一个股市牛市而实现👩‍💻，而金融市场化的风险很难用行政手段控制🏣。如果此次股灾发生在资本账户完全开放的情形下，其对中国金融市场冲击将会来的更加猛烈🧚🏻‍♀️，因此鼓吹加速开放资本账户且认为风险可控的人士们也应该有所警示了🛫。

金融界🙅🏼‍♀️👩‍🦰：您觉得全球市场和中国市场还将继续这样波动么？什么时候能够企稳？如何能够企稳🙎🏼？

刘利刚🍓：随着美联储可能即将进入加息🧑‍🎓，全球金融市场的波动性都将增大。对于中国而言，与其出手救股市不如拯救实体经济。汇率制度的变化和本轮股市的大幅调整给央行放松货币政策腾挪了大量的政策空间。央行可以通过降准和降息的手段来稳定市场情绪👩🏻，更重要的是可以帮助降低企业高企的融资成本🌠。因此💆🏽‍♂️，下半年央行在进一步放宽货币政策的同时，应该着手改善货币政策的传导机制。笔者预料，短期内央行将频繁使用常备借贷便利、中期借贷便利、对中小城商行定向降准和抵押再贷款等工具来进行调节💇🏼‍♂️，也将鼓励地方政府和大中型公司利用低息环境来发债融资👩‍💻。

此外🚾，财政政策将必须更加积极来提振市场信心🧖🏼‍♀️🦧。由于固定资产投资低于15%的目标👋，中央和地方政府在下半年将加速投资，包括鼓励基础设施投资、宽带建设、棚户区改造、环境保护和水处理以及抗洪救灾等👐，公私合作项目下半年也有助于提振投资。而中场期而言，城镇化和“一带一路”也将大量增加固定资产投资🤹‍♂️。财政部又新增1.2万亿的债务置换也对下半年稳增有很大的帮助🤾🏽。如果中国实体经济在下半年出现明显复苏，这将有利于中国市场的企稳。因此，我们认为🙅🏽‍♂️，目前中国股市大幅调整应该被看为“及时警告”，股价回调至反映其潜在价值的水平是件好事🌁，它也将使投资者和监管机构更深刻地了解了风险和理性投资。值得一提的是🙆，政策制定者通过这次股市调整也应该懂得，深化金融改革并发展资本市场，并非一朝一夕可以通过制造一个股市牛市而实现，而金融市场化的风险很难用行政手段控制🤷🏿‍♂️。如果此次股灾发生在资本账户完全开放的情形下🪴，其对中国金融市场冲击将会来的更加猛烈，因此鼓吹加速开放资本账户且认为风险可控的人士们也应该有所警示了🧘🏿‍♀️。

刘利刚：人民币短期有贬值压力 中期升值预期不变

金融界：您之前有发表报告认为人民币新汇率机制扭转货币政策困局。您认为人民币国际化和人民币汇率未来的方向是什么？

刘利刚：8月11日中国对人民币汇率中间价形成机制进行了重大改革🦘，的确♈️，采取更加灵活的汇率制度将使中国重获货币政策的独立性。由于中国经济增长持续放缓🙇🏿‍♀️👨🏽‍🏭， PPI连续下跌41个月使得通缩风险大幅上升，因此货币政策需要进一步放松🧵，来防止经济陷入通缩。更灵活的汇率制度意味着央行可以进一步推出货币政策🤶，而无需同时进行外汇市场干预以维持货币稳定👵🏿。正如上面所说🧘🏻‍♂️，我们预料央行未来可能还将再降准⚅🅾️。尽管降准可能给人民币带来进一步贬值的压力👨🏻‍🦼‍➡️，但我们并不认为近期内人民币会出现大幅贬值👳🏿😲。

首先，在这次人民币一次性贬值后🧑🏿‍⚖️，境内人民币兑美元的汇率在6.4左右波动。人民币大幅波动和贬值可能减低IMF将其加入其一篮子储备货币的机会，因此从政策面看🧑🏿‍🍼，央行倾向保持人民币汇率有序变动✤。此外🚴‍♂️🔬，值得注意的是，根据最新收支平衡数据🧑‍🦽，尽管去年下半年以来资本持续流出，今年第二季度却录得了小幅资本流入。第三🐁，也是很重要的一点，全球金融危机后中国外债大幅上升。国家外管局最新的数据显示，中国的外债已增加至1.6万亿美元🧘🏻‍♀️，其中主要为短期债务。因此，政府允许人民币大幅贬值的可能性不高🛼，因为人民币的大幅贬值将进一步增加企业的债务负担🧑🏿‍🍼，政府将以维持金融稳定为首要目标，并继续谨慎管理人民币汇率。

人民币国际化未来仍将是未来改革的方向，在这一过程中🐕，如何进行风险管理、并遵从应有的秩序来开放有序开放利率和汇率市场是关键的一环👨🏽‍🦳。随着央行推进灵活的人民币汇率机制和人民币国际化推进，中国企业的所面临的外汇风险将逐步上升。因此🐊，中国需要尽快发展一个活跃的衍生金融产品市场，以此帮助企业对冲利率和外汇的风险。早前央行呼吁推动外汇衍生市场以支持贸易，这只是发展衍生品市场的一个开始。中国还应该加快利率市场化改革和促进境内市场的企业利用利率互换和货币互换来对冲债务风险🟣🚕。

人民币短期可能有贬值压力👨🏻，我们预测汇率会在6.45 左右👱🏻‍♂️，但随着中国金融改革的推进👉🏽，中国资本市场对海外的开放，国企混改的推出，中国资本市场对外资吸引力还是很强的✋🏽，资本还会流入中国。所以人民币中期升值的预期还没有改变。